Análisis de Creación de Valor en las Empresas de los sectores Electricidad, Construcción y Alimentos y Bebidas.

Análisis de la Creación de Valor en los Sectores Electricidad, Construcción y, Alimentos y Bebidas.

Como sabemos, cuando se efectúa un proceso de valorización, lo que se busca  es determinar el potencial de crecimiento de los flujos futuros de una empresa y la eficiente utilización de éstos respecto al capital invertido por los accionistas inicialmente. El método que con mayor frecuencia se emplea para valorizar empresas es el Flujo de Caja Descontado (FCD). Las empresas crean valor en la medida en que sus inversiones (activos) generan retornos que garantizan un adecuado crecimiento de sus ingresos. Es bajo este escenario que aparece el concepto del Retorno sobre el Capital Invertido (ROIC por sus siglas en inglés), el cual relaciona la utilidad operativa de la empresa después de impuestos (en inglés, NOPLAT) respecto al capital invertido por los accionistas en las operaciones de la empresa. Esta variable proporciona una mejor base analítica (frente a otras variables, como el ROE y ROA) para comprender la rentabilidad real de las inversiones, dado que no combina los resultados operativos con la estructura financiera, manteniendo consistencia entre los activos (inversiones) y los ingresos que éstos generan.

Así, tenemos:

ROIC = NOPLAT / Capital Invertido (al inicio del período)

NOPLAT = Utilidad Operativa (EBIT) – Impuestos.

Capital Invertido = Capital de Trabajo Operativo + Activos Fijos Netos + Otros Activos Netos.

Asimismo, otra variable relevante del análisis es la tasa de retención de las utilidades operativas, los cuales serán reinvertidos durante el siguiente período, generando un incremento en los ingresos (NOPLAT) y por ende, en el flujo de caja. Sin embargo, la empresa puede retener el 100% de sus ingresos, incrementando la tasa de crecimiento de sus flujos significativamente, sin que esto signifique necesariamente que esté “creando valor”.  En este punto entra en juego el costo de oportunidad de la empresa, medido como el costo promedio del capital, tanto propio como de terceros (en inglés WACC). Mientras el ROIC se mantenga por encima del WACC, el crecimiento de los ingresos contribuirá a la creación del valor de la empresa.

A partir de esta rápida revisión teórica, podemos aplicar los conceptos explicados a diferentes empresas locales, con el objetivo de analizar si realmente dichas empresas están creando valor para sus accionistas. Lógicamente, el período recesivo por el cual está atravesando el país, así como la falta de mercados eficientes, ocasionan distorsiones en los resultados, lo cual sin embargo, no le quita validez al ejercicio.

El Sector Eléctrico

Para el análisis del sector, se ha realizado una división entre empresas generadoras y distribuidoras. Dentro de las empresas generadoras, la empresa más representativa es Edegel, la cual  cuenta con una capacidad de generación de 875 MW, siendo superada únicamente por Electroperú. En los últimos dos años, la empresa ha incrementado su utilidad operativa en 19.1% promedio anual, con un margen operativo promedio de 55.6%, en vista que los costos de generación de energía son bajos para las centrales hidroeléctricas. Por su parte, las empresas distribuidoras más importantes son Edelnor y Luz del Sur, las cuales se reparten la concesión de distribución de energía de Lima. Estas empresas han mostrado un importante incremento en sus resultados operativos entre 1997 y 1999 (18.9% y 13.6% promedio anual respectivamente), debido al incremento progresivo en la cobertura de energía eléctrica en sus zonas de concesión, así como por la significativa reducción de las pérdidas de energía. De esta forma, sus márgenes operativos promedio son de 16.4% y 18.9% respectivamente.

En cuanto al capital invertido por dichas empresas (según la definición dada anteriormente), éste se incrementó en 8.0% promedio anual entre 1997 y 1999 para Edegel, mientras que para Edelnor y Luz del Sur el incremento fue de 5.7% y 4.2% respectivamente. Como se sabe, dentro de los procesos de privatización llevados a cabo entre 1994 y 1995, se incluye un compromiso mínimo de inversión, que garantice que el servicio de energía llegue en óptimas condiciones a una mayor cantidad de usuarios.

De esta forma, como se aprecia en el gráfico, el retorno sobre el capital invertido (ROIC) de estas las empresas se ha visto incrementado durante los últimos años.  Sin embargo, si se compara dicho ratio con el costo promedio de capital del sector (WACC), se nota un spread de -4.8% para Edegel y –3.6% para Edelnor, mientras que Luz del Sur muestra el mejor comportamiento, habiendo superado su WACC a junio de 2000 (+2.1%). Entre las razones que explicarían este spread –el cual indicaría que las empresas no estarían generando valor- tenemos:

Las inversiones llevadas a cabo por las empresas generadoras para la ampliación o construcción de centrales hidroeléctricas o térmicas, involucran fuertes cantidades de dinero, a la vez que el período de elaboración de la obra es alto. En el caso de Edegel, los retornos esperados sobre sus inversiones (principalmente Chimay) se ven reflejados recién a partir del segundo trimestre del 2001.

En el caso de las distribuidoras, éstas invierten buena parte de sus ingresos en el mantenimiento y adquisición de nueva tecnología que reduzca los niveles de pérdidas de energía. Los retornos se ven reflejados por menores costos asociados a la distribución, aunque esto no incrementaría significativamente sus ingresos operacionales.

Finalmente, se debe mencionar que la diferencia entre el spread de Edelnor y Luz del Sur, se explicaría principalmente por la mayor necesidad de inversión por parte de la primera para lograr la electrificación de su zona de concesión, en vista del menor grado de urbanización de la misma. Asimismo, Edelnor mantiene una mayor cantidad de activos fijos respecto a Luz del Sur, debido a la  mayor extensión de su zona de concesión. Recordemos que en 1996, Edelnor se fusionó con Edechancay, con lo cual incluyó la zona norte de la provincia de Lima (Huaura, Huaral, Barranca y Oyón).

Sin embargo, no obstante que el ROIC del sector no es tan elevado, las perspectivas de generación de fondos en los próximos años son atractivas,  lo cual llevará a un incremento progresivo de la rentabilidad de sus inversiones. Las causas de esto serían:

Tanto los proyectos en ejecución, como los que se encuentran en planificación, incrementarán considerablemente los ingresos percibidos en los próximos años.

Adicionalmente, el sector mantiene un nivel de cobertura de sus gastos financieros importante, lo cual le da margen para invertir los saldos a la ejecución de nuevas alternativas de inversión vinculadas al negocio.

Finalmente, la recuperación del aparato productivo impulsará la demanda por energía eléctrica, a lo que se le suma los beneficios que traerá la interconexión de los sistemas interconectados Norte-Centro y Sur.

Sector Cementos y Construcción

Durante los últimos años, el sector construcción, igual que los demás sectores de demanda, han sufrido la consecuencia del estancamiento económico. Así, de un crecimiento del orden del 14.9% en 1997, se paso a un retroceso de aproximadamente10.8% en 1999.

Por su parte, las proyecciones para el presente año resultan un tanto desalentadoras, pues se espera un crecimiento moderado de apenas 0.8%. Mientras que para el próximo, el rango oscilaría entre 6% y 7%.

En este sentido las empresas ligadas directamente a este sector como las productoras de cemento, y las empresas constructoras no lograron escapar de dicho efecto. Así tenemos que las ventas físicas de cemento en el mercado local cayeron desde 4'196,017 TM en 1997, hasta 3'776,106 TM en durante 1999, registrando un retroceso del 11.12%. En el caso particular de Cementos Lima y Cementos Pacasmayo, las ventas de dichas empresas se contrajeron en 12.4% y 24.2% respectivamente, manteniéndose estos por debajo de los alcanzados durante 1996 (año anterior a la crisis 

Los menores niveles de ventas tienen un efecto directo sobre la utilidad operativa, guardando la magnitud de dicho efecto, una gran relación con la estructura de costos de la empresa, es decir la relación costos fijos/costos totales (es decir el grado de apalancamiento operativo). En este sentido, Cementos Lima, en 1995 inició un programa de expansión de su capacidad de planta que se desarrollo en dos etapas, y que tuvo un costo total de US$ 175 millones. Lo relevante sin embargo, es resaltar que el avance tecnológico que este horno significa, ha permitido reducir de manera importante los costos de producción permitiendo así a la empresa afrontar la caída del sector, y mantener un flujo operativo relativamente estable (en comparación a la caída en ventas). El ROIC calculado para Cementos Lima muestra lo acertado de las decisiones de inversión tomadas por la empresa. Así un ROIC promedio durante los tres últimos años de 14.7%, superior al WACC promedio para el sector, no solo evidencia la capacidad de dichas inversiones para agregar valor a la empresa en el pasado, sino que frente las expectativas de crecimiento del sector construcción, deberíamos esperar que el incremento de la demanda de cementos pueda ser absorbido completamente por la empresa (mayor capacidad de producción), y que este incremento en ventas produzca un efecto multiplicador mayor sobre la utilidad operativa (por la mayor eficiencia en producción). De esta forma, esperamos que el ROIC o rendimiento sobre el capital invertido por la empresa muestre una tendencia creciente en los próximos años.

Por su parte, Cementos Pacasmayo, en 1998 adquirió Cementos Rioja. Sus esfuerzos se orientaron a poner operativa dicha planta (hoy Cementos Selva) la cual inicia operaciones en diciembre de dicho año. Asimismo, a la adquisición de reservas de carbón que le permitan un autoabastecimiento, y a aumentar la capacidad de producción de la planta de Pacasmayo a través de la instalación de un molino de cemento a base de rodillos verticales con un costo de US$19.5 millones y que recién estuvo operativo en diciembre del año pasado.  Para Pacasmayo en cambio la coyuntura económica representó un duro golpe tal y como lo demuestra la caída de sostenida de sus utilidades operativas durante los últimos tres años, lo cual explica la caída del ROIC de 26% en 1997 a 8.4% en 1998, aunque muestra cierta recuperación hacia los el último año (10.5%). El valor promedio de este indicador sin embargo esta casi nivelado con el WACC promedio para el sector, evidenciando lo que ya expusimos antes. Sin embargo, igual que en el caso de Cementos Lima, un mejor escenario como el que se espera para los próximos años, permite esperar una mejora en el indicador.

Graña y Montero, tal y como se mencionó antes logro mantener su margen operativo gracias a la diversificación de sus actividades y mercados. Aunque la utilidad operativa decreció en 1999 luego de un importante incremento en 1998. Así la menor actividad en los sectores ligados a la construcción fue compensada por los ingresos de la división de petróleos y la división de Informática. Además, la empresa durante el año pasado realizó importantes esfuerzos de reorganización de procesos que le permiten reducir costos y mejorar sus márgenes operativos.

El ROIC promedio para Graña y Montero durante los últimos tres años, es superior por amplio margen a su costo promedio de capital, muestra la acertada estrategia de inversiones, orientando recursos hacia inversiones que le permitían un cierto eslabonamiento con sus otras líneas de negocio. Así por ejemplo, el participar en privatizaciones de empresas publicas le permitió mas adelante ingresar a estas a través de servicios de informática. Sus inversiones en el sector petrolero por su parte permiten esperar buenos retornos propiciados por la mejora en los precios internacionales del crudo. Y por último, frente a la esperada recuperación del sector construcción e inmobiliario, el escenario se presenta optimista para las subsidiarias GyM y GME en cuanto a su contribución al flujo operativo de la empresa.

Finalmente, cabe mencionar que a pesar de la crisis y la caída en ventas, estas empresas lograron mantener un ratio aceptable de cobertura de intereses. Si bien este registra una caída, en el último año da muestras de mejoría. Este indicador permite mejorar las expectativas sobre estas empresas al reducir su exposición a riesgos financieros.

Bebidas y consumo

En los dos últimos años, las empresas de bebidas y alimentos analizadas (Backus, Cervesur y Alicorp) presentaron una caída promedio de sus ventas de 10% anual, siendo uno de los sectores más afectados por la contracción de la demanda interna. El menor nivel de ventas trajo consigo importantes disminuciones en la utilidad operativa de dichas empresas, tal es el caso de las cerveceras cuya caída anual fue de alrededor 17% mientras que en el caso de Alicorp llegó hasta 23.1% promedio en los últimos dos años; ello a pesar de las mejoras en la estructura de costos y gastos de operación que se han observado en la empresa.

Paralelamente a los menores niveles de venta se ha observado una disminución en los montos de inversión y una política de inversiones dirigida principalmente a lograr una modernización de las plantas, racionalización de recursos y a mantener un determinado posicionamiento en el mercado, cuyos retornos esperados se observan en un corto o mediano plazo, pero que sin duda representan barreras de entrada en un horizonte de mayor plazo. Cabe señalar que si bien Cervesur ha incrementado en un 30% la capacidad de producción de la planta de Arequipa, uno de los principales objetivos de tal inversión es lograr ahorros en el proceso de cocimiento del orden del 46% de la energía térmica utilizada respecto a los sistemas tradicionales. El monto de inversión en activo fijo de Cervesur se incrementó de US$ 4 millones en 1998 a US$ 8 millones en 1999. En forma contraria, la inversión en activo fijo de Backus disminuyó en 40%, pasando de US$ 19 en 1998 a US$ 12 millones en 1999 mientras que en Alicorp disminuyó en 32%, pasando de US$ 42 a US$ 29 millones. De esta manera, el capital invertido a diciembre de 1999 respecto 1997 se ha visto reducido en alrededor de 9% en el caso de Backus y en  cerveceras 2% en el caso de Alicorp.  En el caso de Cervesur se registró un incremento de 4.5% en el capital, sin embargo éste se debió a un mayor financiamiento a proveedores (cuentas por cobrar comerciales), lo cual ha sido normalizado a fines de junio 2000.

En el caso de Cervesur y Alicorp se observa un ratio de cobertura de intereses inferior a 2 veces. El menor nivel de cobertura de intereses sumado al lento crecimiento esperado de las utilidades de Alicorp respecto al tamaño de sus activos y su elevado endeudamiento (160% del patrimonio) se combinan de manera tal que las expectativas de generación de valor en la empresa resultan menos favorables que en los otros dos casos analizados. En el caso de Cervesur, a pesar del bajo ratio de cobertura y un endeudamiento de 80%, el soporte de Backus y el monopolio del sector permiten disminuir el riesgo empresa de Cervesur.